来源：新世纪期货
9月下旬开始，国内政策大招频出，市场久旱逢甘霖情绪急拉，但仅仅十天之后，黑色系重挫，螺纹焦煤玻璃跌停。后市如何发展，又成了市场最为关心的问题。因此，也就需要对行情做再评估，明确这期间到底产生了怎样的影响，以此对下一步行情做有效的判断——
展望10月下旬-11月，今日跌停是否意味着趋势下行开启？还是回落洗盘后继续反弹新高？宏观还能有更多期待吗？策略上又该如何应对？
本篇内容，就为您一一解答以上市场最为关注的核心问题。
问题一：ZZJ+多部委联合出大招，不少观点认为政策底已现，即使现在宽幅震荡，回落也应积极布局涨势，那大宗商品的牛市真的来了吗？
大宗商品既要看预期、也要看现实。7月以来的下行固然有预期的悲观，但现实中供需同样存在问题，供过于求是事实。
所以，根据目前已出的消息，我们就还是需要从预期和现实这两个角度对其给大宗商品带来的影响做再梳理：
1、 预期上看
高层提振预期保经济确实下了大招，从披露的信息看，是对加速负反馈的遏制，市场也终于从7月以来不断自我强化的悲观负反馈螺旋中脱离了出来、进入到了巨大的兴奋中。再叠加长假前后本就处于提保扩板时间，政策催化下空头着急减仓，行情也就更加激烈，现在回顾看，最激烈的涨停也确实就 是在节前节后这两天发生的。
2、 现实上看
则要拨开情绪的表相去看现实层面是否有实际改善。也就是从①货币政策 ②地产政策 ③财政政策，这三个政策方向的维度去推导对大宗商品尤其是黑色系供需的影响。
接下来就分别对这三个方向进行梳理——
① 货币政策对黑色系供需的影响
工业品主要还是要看需求能否改善，而降息降准显然并不直接指向工业品需求。
② 地产政策对黑色系供需的影响
主要的措施是降存量房贷，此举会使得每年减少利息约1500亿，而以2023年利息收入数据来倒退，这1500亿仅占居民收入和消费的比重不到0.2%，很难讲会给黑色系需求带来明显增量。
另一主要措施则是从4.30到9.27高层会议一再强调的“支持居民购房+地方收储”，但其目标则还是我们此前讲过的：去库存有助于稳定房价、但严控新增意味着房企继续去杠杆。结合财政综合去看，后续发债，资金也是会更加确定的流向去库存。这对高度依赖地产新开工、施工的螺纹钢来说，并不是需求上的利多。
今天住建部表态同样还是延续贯彻了上述“去库存、控增量”定调，即使提到“新增100万套城中村和城市危旧房改造”，但对比十三五时期每年600多万套的棚改量，也实在不可同日而语。
因此可以确认的是，地产已经确定性的向新模式发展，再多利好也不可能重回高增长时代了。事实上按照我国的政策体系推测，各部委也都不会给出“超出ZZJ定调”的举措，只是此前市场预期不合理、拉的太高了所以导致了今天“不及预期”进而带来行情的重挫。
③ 财政政策对黑色系供需的影响
就已披露的信息看，还是不能认为与基建挂钩的增量措施来了，原因有三：
一是专项债用途向“房地产收储”扩容，这意味着一部分专项债将不会用于传统基建项目。而且从我们的观察看，8月新增专项债已有部分用途可能转向化债，这与财政部提到的“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化债”的表述也是相互印证的。由此可以得出，专项债对基建新项目的影响会弱化。
二是“一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债”，也说明这些新增的资金并不会用于基建项目。那么即便数额再大，也与09年4万亿信贷扩张投向基建的情况完全不同，何况到底额度是多少、分几年发放，都还是未知。
三是特别国债的用途已经有了全新的定义，即，虽然与工业品尤其黑色系需求相关，但是相关程度与传统基建拉动黑色需求的情况不同。更何况，这次发布会并没有在这个方向上给增量政策。
当然，财政部长也强调了其他政策工具也正在研究中，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。这确实可以理解为对支持经济增长表达坚定的决心，想要稳住预期。但从大宗商品的实际影响角度看，还是得落到正式执行的政策正式出台才能去评估。
因此，综合以上“大招”带来的多方面影响来看，概括出来的结论就是——
预期再怎么提振，对未来3-6个月工业品的供需扭转来讲并无实质改变。
其实当下出台的这种种积极的政策，也可以类比成美联储的降息举措去理解，即，在经济弱势的状态下出台强力的政策，第一步的核心是防范经济失速、硬着陆，不意味着也更不追求政策一来、就把经济周期向上的拐点带来。
问题二：既然已出台的政策对工业品（尤其黑色）供需扭转助力不大，那接下来还能否给予期待？
我们认为，对工业品来讲，还可以在以下两个方面保持跟踪——
一是看接下来财政增发债务的规模如何，是否能够超预期刺激市场情绪。
按照以往的流程，想要增发债务，形式上都需要先开人大会议，那么，10月下旬-11月中旬就是重要的观察时间窗口。另外，结合11月上旬美大选这一大事来看，不排除我国的增量措施落地会安排在美大选+美联储会议的动荡窗口期，也就是11月上中旬落地。
二是看黑色相关的控产会不会吹风，再次拉动市场情绪。
这点，我们在8.28的线上公开会议时做过推导，即：也许会有吹风、但年内难落实，一方面是双碳管控机制与设备改造没准备完还不支持，另一方面是四季度经济冲刺全年目标的时点也难给限产扰动。
目前看，整体的节奏还是在沿着我们预判的逻辑在走，所以，维持以上判断。
问题三：基于上述因素，展望10月下旬-11月这段时间，黑色系反弹延续还是重新回落？
研判中期趋势，宏观+产业是因、资金博弈是现象、技术走势是结果（图1）。而从宏观到产业来展望10月乃至11月这段时间的逻辑基础——
宏观上看，海外还要面临美大选、11月降息的变量；国内则要迎来财政增发债务规模的落地和全年保增长目标的冲刺。所以，大概率还是会继续处于“政策努力托底”的阶段，预期仍会跟随消息脉冲式拉动。
产业上看，前面已经给了判断，新的系列政策对预期的修复已经在快速拉涨中price in，但对工业品的供需难有扭转颓势的实质影响。
因此，这段时间应会延续产业现实弱、宏观消息急拉的状态，又因为宏观与产业间存在的“拧巴”，也就让盘面难以走出流畅的趋势行情，而仍然是宽幅震荡的格局。
反弹的幅度取决于政策超预期的程度，如果当下没超预期，那就会走产业逻辑下行。但跌下来后，市场又会继续下一个预期，所以下跌也是来得急迫、持续性不好，毕竟有宏观托底在这里，想要打趋势负反馈也不会太顺利。
问题四：那面对这样的行情走势，策略又该如何应对？
结合上述结论，10月下旬-11月这段时间，我们只能从震荡的角度去着手策略，基于此，也就尤为需要重视“情绪乐观时”与“情绪消退后重回逻辑”这两个维度的变化——
一是情绪消退前，波动率和升贴水是客观的参考指标。难点在于，虽然短期快速的拉涨、高波动看起来确实刺激无比，但真正参与起来实际并不容易。
二是情绪消退聚焦现实时，则应该密切跟进产业的状态。这就需要对产业做好长期跟踪评估、保持关注，以此寻找震荡区间的上/下边际。
而无论是主动交易乐观预期还是交易回归现实，均要与自身的能力相匹配、风险偏好相结合，才能更好把握这种行情。
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责任编辑：戴明 SF006